幕墙有突出贡献的公司中国建筑兴业研究报告
中国建筑兴业集团有限公司（前称“远东环球集团有限公司”）于 1969 年在香港成立，主要专注于海外幕墙业务， 2009 年改名为远东环球集团有限公司，2010 年在香港联合交易所重新上市。2012 年 3 月， 公司被中国建筑国际集团有限公司成功收购。公司于 2018 年提出了收资海外、聚焦港澳、进军内地的三个核心策略， 在回归了港澳市场以后公司也摆脱了 18 年-20 年的业绩不佳的局面，正式步入快速地增长阶段。2019 年，企业成立五 十周年并改名为中国建筑兴业集团有限公司，着力为高端幕墙项目提供一站式解决方案。公司已成为全世界范围内前三 的幕墙公司。多年来，公司以中国内地、港澳业务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳 大利亚、智利等多个海外市场，业务遍及 5 个大洲、11 个国家，43 个城市，先后累计承建超过 900 余座地标性建筑 项目，在全球造就一幕幕非凡业绩。
公司有玻璃幕墙、总承包、运营管理等业务板块。其中玻璃幕墙业务是公司的主体业务，近年幕墙业务营收占比基本 稳定在 60%-70%之间，从 2017 年的 22.1 亿港元增长至 2021 年的 44.78 亿港元。公司在幕墙方面无论是技术还是 设计理念均走在世界前列；总承包为第二大业务主要由子公司海悦建筑完成，海悦建筑自 2014 年被收购以来，累积 承接总承包工程金额接近 30 亿港元，累计完成营业额超过 12 亿港元；2019 年运营管理业务营收占比与总承包业务 基本持平，成为第三大业务营收来源，主要是由于公司收购了沈阳皇姑。新业务方面，公司布局建筑光伏一体化（BIPV） 业务，现阶段还未正式创收，预计未来会为公司能够带来新的利润增长点。
2012 年 3 月，公司被中国建筑子公司加宝控股有限公司收购 70%以上的股份，业务规模实现跨越发展，正式成为中 国海外集团有限公司旗下成员，隶属于中国建筑集团有限公司。2021 年 4 月，吴明清（持股 0.23%）、张海鹏（持股 0.17%）、黄江（持股 0.14%）分别成为公司重要股东，截至 2022 年 1 月，中建集团占有公司股权 74.06%，公司股 权结构稳定。
公司股权结构相对集中，核心团队大多为中国建筑下派。董事局主席张海鹏先生 2000 年加入中国建筑，并于 2018 年担任董事局主席，在建筑工程管理方面有着丰富经验；行政总裁吴明清也为中建集团下派，与张海鹏先生于同一天 任命为行政总裁，曾担任过多家中建子公司董事。任命后，公司营收与净利均有大幅度增长。（报告来源：未来智库）
公司在港澳地区占有绝对龙头的地位，2021 年港澳地区主营业务新签合同额 51.15 亿港元，同比增长 60.2%，市占 率接近 40%。公司在香港地区承接大量地标项目，中环美利道采用异形双曲面单元式幕墙技术，是全球最难的项目。 同时公司参与完成全球第一高楼哈利法塔的建设；144 天完成了深圳国际酒店幕墙从设计到安装全过程，全球最快。 不断夯实品牌优势。
香港政府未来几年在住宅、商业、公建领域均有大量需求。香港基本工程开支快速提高，由于疫情影响，基建环卫等 基本工程支出计划延迟，港府在 2021 年预算案中提出将继续投资基建，并在中期财政预测（2022-2025 年度）中提 出，基本工程开支平均每年会超过 1000 亿港元，即未来 5 年基本工程开支复合增速需达到 15%左右，建造业年工程 总值将增至约 3000 亿港元。
香港地区幕墙业务需求迎来结构性增长。伴随香港工程支出由土木领域向公建、住宅等房建领域倾斜，加之启德、九龙东等地区综合性投资建设推动外墙工程需求，基于 2020 年香港整体约为 100-130 亿港元的幕墙市场规模，预计未 来几年香港幕墙行业将迎来历史性高位。
同时香港北部都会区的建立，使香港市场容量进一步扩容。北部都会区占地约 300 平方公里，额外开拓约 600 公顷 住宅和产业用地，将是香港未来 20 年城市建设和人口增长最活跃的地区。目前在北部都会区内存在多个已规划或规 划中的发展项目，预计新提供约 35 万套住宅。香港地区市场容量在未来 3-4 年会维持年均 30%以上的增长。同时公 司现正在开展产线上的扩充工作，也计划开展场区的扩建工作。澳门幕墙工程以大型博彩酒店工程为主。澳门赌牌将 于 2022 年到期，即将重发赌牌，高端度假酒店（如澳门银河 4 期、MGM 二期、永利等）将陆续启动。港澳地区将 为公司带来大量新签幕墙订单。
公司为中建国际子公司，公司与中建国际虽然投标项目种类差距较大，但在一些业务上仍保持合作伙伴关系，并进行关联 交易，例如装配式建筑方面。中建国际在香港地区的高市占率也会对公司订单量产生正向影响，在中建国际总承包的 一些项目中，公司负责幕墙业务，例如香港启德一号、香港中文大学医学院、九龙启德 6575 号住宅项目均为公司带 来大量利润。
受国际形势的恶化以及疫情的影响，公司海外市场（尤其北美市场）持续亏损，公司提出收资海外战略，即退出海外 市场，将重心转移到港澳和内地。同时，公司在海外市场亏损的降低，有利于公司利润率的提升。公司收资海外战略 完成情况符合预期，公司 21 年全年无新签海外订单，在北美的收缩会继续，预计 23 年就会彻底甩掉北美的亏损，依 靠港澳市场与内地市场来取得长足的增长。由于公司在北美魁北克的工厂自动化程度不高、北美地区业绩下滑，公司 预计 23 年关闭魁北克工厂以及绝大多数海外工厂，同时逐步扩大国内工厂规模。
公司在转型期间调整业务结构，扩大非主营业务占比，公司于 19 年收购沈阳皇姑热电，扩大了运营管理业务的比重。 公司运营管理业务从 2017 年的 2.63 亿港元增加到 2021 年的 10.1 亿港元，CAGR 为 40.0%，缓解公司转型期间可 能存在的利润较低问题，实现平稳过渡。考虑到该业务前景较差，未来公司运营管理业务规模将保持持平或低速增长。
我国建筑幕墙行业从 1983 年开始起步，在 30 多年来的发展中，我国慢慢的变成了全球最大的幕墙应用市场，建筑幕墙 的需求量占全球总量的一半以上，其中玻璃幕墙占到全部幕墙的 60%以上。2019 年起北上广深的 GDP 总量均超越 香港，伴随高线城市快速崛起的是政府对总部经济和国际建筑标准的大力推动，以高端建筑的风向标 IAA 为例，中国 地区登榜项目由 10 年前的个位数攀升至 2020 年的 28 个，占获奖总数近 1/4。根据预测，内地建筑幕墙行业产值将 在未来 5 年从 5200 亿元增加到 6600 亿元，增量未来市场发展的潜力广阔。
内地幕墙企业众多分散，存在激烈竞争且低价无序竞争问题。内地幕墙企业呈两极分化状态，大多数企业集中于中低 端，高端市场空缺，大量顾客找不到满意厂家，中小幕墙企业产值持续下滑，较多的中小幕墙企业在寻求转型与变更 经营方向。同时行业内的新产品、新工艺慢慢的出现，有能力与规模化的企业往往寻求走满足建筑个性化需求的新型幕 墙研发之路，通过不同的设计与施工得到更丰厚的利润空间。其中大中型企业的年产值提升幅度多数超过 20%以上。
公司 08 年进入内地市场，18 年开始将海外的重心转移到内地，将国际化的高品质外墙向内地输送，不断推升高端幕 墙领域的行业集中度，利用产品质量优势，主打高端市场。公司进入内地时间不长，借助粤港澳地区的项目经验以及 一些其他内地一线城市的项目经验，逐步扩大影响力。公司现阶段市场占有率虽然低，但增速快，2021 年内地新签合 同额 20.5 亿港元，同比增长 155.9%，未来 1-2 年会陆续落地新厂、增扩产能，以大湾区、长三角为根据地进一步辐 射内地市场。
公司作为全球领先的幕墙企业，注重研发与创新，依靠研发团队的努力，建立了大量技术壁垒。在前端幕墙技术方面, 企业具有产业领先的六大核心技术。公司的 BIM 团队可以模拟建筑物的设计、建造、运营全过程，精细化设计适合于异形幕墙，能大量提高个性化建模的效率。
公司分别在珠海、上海、水牛城、魁北克设立了 4 个生产中心，共 17 条生产线 万平方米，日生 产量可达 300 件标准单元件。公司的自动化生产大大提升了建材的生产效率，使得公司在面对能对工期紧、工作量大 的项目时，能及时组织大规模集中生产，保证交货期和产品质量。技术与生产优势对公司主打高端的战略有着极大 帮助。
截止 21 年底，公司共承接了 36 个苹果手机线下店项目，逐渐在手机线 年公司承接了华为 G 区旗舰店、OPPO 公司第二运营基地项目，逐步扩大自身影响力。未来几年，公司在该领域市场占有率会继续扩大。
BIPV 对建筑减碳有着及其重要的作用。《碳中和背景下的光伏建筑一体化发展的新趋势》指出，使用光伏发电减少建筑运行阶段 碳排放，预期共可中和约 50%的建筑碳排放量。2022 年 3 月，住建部印发《十四五建筑节能与绿色建筑专项规划》， 提出到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上， 装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，地热能建筑应 用面积 1 亿平方米以上，城镇建筑可再次生产的能源替代率达到 8%，建筑能耗中电力消费比例超过 55%。
香港于 2014 年已达到碳达峰，香港政府相较于内地更加重视碳排放问题。香港特区政府在 21 年 10 月 8 日公布《香 港气候行动蓝图 2050》，提出香港应对气候平均状态随时间的变化和实现碳中和的策略及目标，计划在未来的 15-20 年就此投入 2400 亿港币。并在 2050 年之前达到碳中和。其中，港珠澳大桥的香港口岸旅检大楼就采用了光伏幕墙技术，获得了 2020 年度绿建环保铂金级认证等多项荣誉。
随着光伏项目向东部地区推广，分布式光伏开始扮演愈加重要的角色。在分布式光伏中，其中 BAPV，技术简单，成 本较低，落地项目较多；而较为先进的 BIPV 将光伏与建材结合，主要有晶硅型与薄膜型两类，晶硅型 BIPV 外观与 BAPV 较为相似，稳定性很高并已有示范性项目落地应用。相比于传统的分布式光伏发电，立面 BIPV（薄膜型）具有 以下优点：外形与玻璃相似，能改变颜色与形状，具有建筑美感；寿命一般可以达到 50 年以上；具有更大的受光面积，弱 光性可避免城市受光面积不足的影响；具有一定的投资回收期。
公司选择在港澳落地 BIPV 业务并辐射内地，主要有几个原因：香港的客户相比内地更加重视 ESG，香港的客户愿意 主动承担 BIPV 的额外成本；港澳每平米的幕墙造价约为国内 3-6 倍。BIPV 的额外成本占内地幕墙成本的 30%-40%， 港澳在 10%以下，港澳客户对于 BIPV 接受程度更高。第三点，港澳的电价是内地电力两倍到三倍，BIPV 发电会产 生一个投资回收期。内地 BIPV 的投资回收期一般不到 10 年，而港澳只要 2-3 年。也从侧面证明了公司在 18 年提出 的收资海外，聚焦港澳，进军内地战略十分正确。
立面 BIPV 未来市场容量增长迅速，预计十四五期间，内地与香港总计会有 740 亿元以上的新增市场容量。对于存量 建筑来说，光伏立面存量市场的开发潜力不大。一方面，大多数对立面采光有要求的建筑如高层写字楼安装 BIPV 需 要对建筑立面整体拆卸重新改造，成本高难度大；另一方面，对于立面采光要求不大的建筑如大型商场或大型现代工 厂，立面 BIPV 相较于屋顶 BIPV 以及其他光伏发电设备在成本以及发电效率均无太大优势。
对于增量建筑来说，未来的增量预计将以立面 BIPV 为主，传统的晶硅 BIPV 不透光，外观类似于 BAPV，适合于无 采光需求的大型公用建筑如购物中心等；薄膜 BIPV 通常以碲化镉或铜铟镓硒为原料，透光性好，具有弱光性和温度 系数优势，适用于对于采光有要求的写字楼、住宅等建筑。假设商业用地与公共建筑各有 50%对采光有要求，则晶硅 BIPV 预计装机量 5.11GW，薄膜 BIPV 预计装机量 5.54GW。
针对内地立面光伏市场，我们对截止 2025 年建筑立面 BIPV 光伏装机量进行测算，单位面积 STC 装机量按龙焱集团 的 125W/m2 测算，预计 2025 年内地 BIPV 光伏立面累计装机量约在 10.63GW。预测详见《BIPV 行业深度报告（一）： 建筑光伏风口已至，BIPV 市场空间广阔》。
针对香港地区立面光伏装机量测算，采用与内地同样测算思路，香港地区新增用地面积小，容积率与立面 BIPV 渗透 率远高于内地。得益于香港北部都会区的建立，香港 BIPV 光伏立面市场增长迅速，预计 2025 年香港 BIPV 光伏立 面累计新增装机量约在 1.32GW，年均新增装机容量 0.26GW。
对于市场规模方面，假设截至 2025 年建筑光伏薄膜组件平均报价 6 元/瓦，预测详见《BIPV 行业深度报告（二）：建 筑光伏投资收益优，建筑企业拓展 BIPV 优势显著》。十四五期间中国建筑立面光伏 5 年内预计将有 740 亿元以上的 新增市场容量，其中约有 80 亿来自香港市场。
现主流光伏市场，材料多采用晶硅，其成本较低，市场占有率较大，发电效率比较高，但由于近年来光伏发电成本的大 幅度下降，晶硅的优势在被弱化。与 BIPV 幕墙相比，晶硅的外观没有很好的方法调节，建筑外墙铺满了黑色的晶硅不美观， 对于有造型需求的建筑，晶硅显然是不可取的。另一方面，BIPV 在弱光环境下发电的性能更好，虽然发电效率稍低于晶硅，但对于幕墙更适合。
公司在 21 年宣布与龙焱集团合作，公司为全球前三大幕墙公司，而龙焱集团率先在中国实现了完全自主研发碲化镉 薄膜太阳能技术产业化，是建筑光伏一体化应用的行业先行者，拥有全球领先的碲化镉光伏膜技术，2011 年耗资 4000 万美元在杭州建立了第一条碲化镉薄膜电池生产线。龙焱集团在薄膜电池深耕多年，相比于其他光伏有突出贡献的公司，在薄 膜电池方面优势更显著，其他光伏企业多专注于传统的 BAPV 或屋面 BIPV，而公司的立面 BIPV 主要是采用薄膜电池。
公司从事幕墙行业多年，对幕墙从生产到使用的全过程了解透彻，同时拥有大量客户资源和施工经验。龙焱集团在光 伏技术和材料生产制造有着技术壁垒。公司希望借助龙焱进军 BIPV，龙焱希望借助公司幕墙行业品牌扩大业务规模。 公司和龙焱集团围绕 BIPV 开展合作，优势互补，目前已经开发了几款具有不一样的颜色及材质的光伏系统。目前已完 成首批 BIPV 幕墙产品研制，并在珠海进行了试点。（报告来源：未来智库）
公司 2021 年累计新签订单 82.08 亿港元，同比增长 60.44%，超额完成 21 年 80 亿新签订单的目标。其中幕墙工程 业务 2021 年新签订单量 62.48 亿港元，同比增长 308.9%，主要得益于香港的市场规模扩大；总承包业务 2021 年新 签订单量 9.17 亿港元，同比减少 65.67%，公司依靠多元业务布局平稳过渡经营结构后，未来大概率会在幕墙业务投 入更多精力，幕墙业务具有更高利润率，利于公司创造更多收益。公司计划 2022 年新签订单不低于 100 亿港元，同 比增速不低于 21.83%。
公司在手订单充裕，21 年在手订单 187.15 亿港元，同比增长了 1.34%，保证了公司未来几年业绩的稳增长。公司 21 年幕墙业务在手订单量占比为 72%，20 年仅为 65%，幕墙业务是公司的主要发力方向，同时公司布局 BIPV 业务 也会为幕墙业务带来新的增长点。
从公司业绩来看，公司 2021 年营业收入 63.03 亿港元，同比增长 38.56%，五年复合增速 19.06%，主要是由于公司 幕墙工程进度加快以及工程量增加，使幕墙工程业务的营业额及毛利明显地增加。横向来看，公司相比于其他幕墙龙头， 虽然体量略小于其他龙头，但增速迅猛，未来也将保持快速地增长。
公司毛利也保持高速增长，公司 2021 年毛利 6.77 亿港元，同比增长 38.73%，5 年 CAGR14.71%。公司总体毛利率 近年来不断下滑，与海外市场亏损有关。21 年毛利率 10.8%，与 20 年持平，得益于港澳与内地市场的发展，21 年 港澳毛利率同比增长 1.2%，内地增长了 0.4%，考虑到公司不断退出海外市场，未来毛利率提高的可能性很大。
公司成本管控持续优化，2017 年三费费用率为 7.2%，20 年下降到 5.6%，三费费用率平均以每年 0.5%的速度持续 下降。21 年费用率相比于 20 年下降了 0.8%，主要得益于营业收入的大幅度的提高，在营业收入提升的同时，公司保持 除财务费用外的另外的费用基本不变，财务费用持续不断的增加，主因是由于订单量的增长，公司持续不断的增加借款。
公司 2021 年净利润 2.92 亿港元，同比增长 50.24%，五年复合增速 30.4%。得益于公司营收的大幅增长以及费用率 的一下子就下降。另一方面，公司坚持退出海外战略。21 年全年公司无海外新签订单，公司完全退出海外市场后，净利 率有望逐步提升。公司 2022 年净利目标为增长不低于 40%，十四五经营目标为净利润 10 亿港元，5 年复合增长 率 39%。预计未来公司净利率将呈现稳步上升态势。
公司现金流逐年增加，2021 年现金流为 9.28 亿港元，经营活动现金流 1.85 亿港元。投资现金流连续六年净流出， 根本原因是公司产能扩张。受产能扩张影响，公司资产负债率逐步的提升，从 2015 年的 54%提高到 2021 年的 82%， 公司负债水平较高，但现金流情况良好，有足够的财务资源应对业务扩张。2021 年流动比率 1.05，短期偿还债务的能力良 好。
近年来公司净资产收益率（ROE）持续上升，已由 2015 年的 6.14%攀升至 2021 年的 19.0%。拆分来看，总资产周 转率、净利率、权益乘数多年来都对 ROE 有正向贡献。19 与 20 年权益乘数的拉动作用最明显，而资产周转率对 ROE 拉动作用不显著，在 19-21 年总资产周转率开始缓慢提升。我们大家都认为公司逐步扩大吸收投资的成果慢慢的开始显 现，随公司继续扩张，资产周转率问题有望进一步改善。
公司积极与股东共享收益，每股派息从 13 年的 1 港仙逐渐提高到 20 年的 3 港仙，2021 年派发股息 4.7 港仙，创历 年新高。2021 年派息比率 34.7%，较 20 年增长 1.4%，当前股息率为 2.24%，公司将根据经营状况，逐步的提升派息 比率。
公司深耕玻璃幕墙领域，战略转型成功业绩大幅度增长，市场占有率逐步扩大，在手订单充足。公司核心竞争力突出，携 手龙焱布局 BIPV 业务，未来有望带来新的业绩增长点。我们的预测如下：
1）出售的收益预测：考虑到港澳、内地市场容量的大幅度增长和公司品牌知名度的逐步的提升，我们预计 2022 年公 司总体营业收入将保持快速地增长。幕墙业务方面，得益于香港地区市场容量的扩充和公司在内地知名度的提高，同 时 BIPV 带来的新利润增长点，我们预计幕墙业务营收有望迅速增长；总承包业务方面，考虑到内地房建板块不景气 以及毛利率下降的问题，预计营收未来呈下降趋势；运营管理方面，公司运营管理业务过去几年迅速增长，21 年增速开始放缓。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 88.28 亿港元、117.77 亿港元、157.66 亿港元，同比增长分别 为 40.06%、33.40%、33.87%。
2）毛利率预测：考虑到海外市场亏损逐渐降低，公司毛利率有望稳步提升，幕墙业务方面，公司将高端幕墙由定制 化逐步向规模化推进，规模经济导致成本下降，毛利率提高；总承包业务方面，受行业影响，毛利率呈下滑趋势；运 营管理业务方面，运营管理业务红利逐渐褪去，毛利率呈缓慢下滑趋势。预计公司 2022-2024 年整体毛利率分别是 10.60%、10.92%、11.25%。
费用率方面，公司费用管理能力强，预计 22-24 年费用率保持在 4.1%左右。综上，我们预测公司 2022-2024 年归属 于母公司净利润分别为 4.18、5.91、8.42 亿港元，分别增长 43.13%、41.40%、42.48%，EPS 分别为 19、27、39 港仙/股。
公司凭借技术优势、一站式服务、形成核心竞争优势，稳坐幕墙龙头地位。公司不断开拓新业务，携手龙焱布局 BIPV 行业，未来有望成为新增长点。幕墙市场规模将迎来迅速增长，公司港澳及内地市场新签订单量有望持续增加。公司 战略转型初见成效，海外亏损预计持续降低，为净利率提升做贡献。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
